Виктор Бобылев
Министерство экономического развития и торговли РФ
Георгий Бобылев
Государственный университет – Высшая школа экономики

Р

азвитие мировой экономики в последние три года характеризуется как депрессивное. В результате циклического спада, усугубленного событиями августа 2001 года, ее темпы роста замедлились до 2–2,5 % ВВП, в том числе в промышленно развитых странах – до 1–2,5 % (рис. 1). В первом квартале 2000 года на рынках этих стран разразился фондовый кризис, продолжавшийся до второго квартала 2003 года. За три года, прошедшие после обвала акций высокотехнологичных компаний на американском фондовом рынке в феврале 2000 года, цены на них снизились примерно наполовину, а совокупная капитализация мирового фондового рынка сократилась с 40 трлн долл. в 2000 году до 27 трлн долл. в конце 2002 года.


    Совокупная капитализация фондового рынка США снизилась на 40 %, при этом индекс высокотехнологичных компаний NASDAQ упал с 5000 (февраль 2000 г.) до 1300 (март 2003 г.). Капитализация компаний европейских стран за этот же период уменьшилась на 30–40 %. Аналогичное положение наблюдается и на японском фондовом рынке, где снижение составило 60 %. В то же время выросла доля Великобритании, России и некоторых развивающихся стран (Саудовская Аравия и др.), в первую очередь, за счет компаний, работающих в топливно-энегетическом и сырьевом секторах экономики (рис 2).


    Следует отметить, что к 2000 году стоимость акций многих компаний, особенно относящихся к сектору «новой экономики», была спекулятивно взвинчена, а фондовые рынки значительно перегреты. Так, за 1980–1999 годы их совокупная капитализация выросла в 13 раз, тогда как совокупный ВВП увеличился только в 2,5 раза. В то же время динамика агрегированных фондовых индексов, отражающих изменение курсовой стоимости акций, в долгосрочном периоде должна совпадать с динамикой развития экономики, а совокупная капитализация фондового рынка не должна превышать размеров ВВП. Нарушение этих ограничений неизбежно приводит к фондовому кризису, выражающемуся в существенном падении цен на акции компаний (рис.3), что и видно на американском рынке.
    Подобное положение наблюдалось на финансовых рынках Японии в 80-е годы прошлого столетия, где несоблюдение базовых пропорций в развитии экономики (за 1980–1989 гг. капитализация фондового рынка выросла в 12,2 раза, а ВВП страны увеличился только в 2,5 раза) привели к глубокому финансово-экономическому кризису, из которого страна не может выйти вот уже более десяти лет (рис.3).
    Со второго квартала 2003 года, после окончания иракской войны и широкомасштабных государственных мер по стимулированию экономики США, наметилась тенденция к ее оживлению. Как следствие этого, наблюдается рост фондовых индексов, в первую очередь, DOW JONES, отражающих рост реального сектора экономики, с 7500 в первом квартале 2003 года до 9000 к концу второго квартала.
    Акции реального сектора экономики имеют меньшую ценовую амплитуду колебаний. Однако на протяжении последних 10 лет рыночная стоимость большинства металлургических компаний, в первую очередь, сталелитейных, снижается, причем весьма существенно (рис. 4, 5), и это происходит, несмотря на рост объемов производства продукции в большинстве из них. Так, за 1995–2003 годы стоимость японских сталелитейных компаний в долларовом выражении снизилась в 3–5 раз, североамериканских и западноевропейских – в 4–10 и более раз. Исключение составляет компания Nucor (США), цены на акции которой снизились лишь на 40 %. Относительно мало уменьшилась стоимость ведущих азиатских компаний Posco (Корея) – на 15 % и China Steel (Тайвань) – на 25 % (рис. 4).

    Если основной причиной снижения стоимости японских сталелитейных компаний является затянувшаяся стагнация национальной экономики, высокая инфляция и последствия финансово-экономического кризиса, то падение стоимости акций ведущих европейских и многих североамериканских компаний вызвано, в первую очередь, неудовлетворительным состоянием их экономики, значительным уровнем издержек производства, в первую очередь, за счет относительно более высокой оплаты труда и жестких экологических ограничений и наличием большого количества избыточных низкоконкурентных мощностей.


    За последние 5 лет в американской сталелитейной промышленности обанкротилась 21 компания. В состоянии банкротства находится еще ряд фирм – Birmingham Steel Corp., National Steel Corp., Calumet Steel Corp., Bayou Steel Corp. и др. Несмотря на все предпринимаемые меры, включая введение квот и повышенных пошлин на импортный металл, текущее положение и перспективы развития американской сталелитейной промышленности достаточно тяжелы. По прогнозу американских же специалистов, право на существование имеют только три компании с предприятиями полного цикла – United States Steel, AK Steel Corp. и International Steel Group Inc., а также несколько независимых мини-заводов – Nucor Corp. и др. Однако экономика даже этих фирм оставляет желать лучшего. Так, чистый убыток компании US Steel (по итогам 2002 г. она выплавила 14,45 млн т стали) во втором квартале 2003 года составил 49 млн долл. против 27 млн долл. чистой прибыли год назад.
    Серьезной проблемой для потенциальных инвесторов в американскую сталелитейную промышленность являются пенсионные обязательства компаний. Например, в трех американских фирмах – Bethlehem Steel (производство стали в 2002 г. – 8,12 млн т), LTV Steel Corp. (7,4 млн т) и National Steel (5,22 млн т) – эти обязательства оцениваются в 7 млрд долл. Их выполнение федеральное правительство США взяло на себя, создавая тем самым благоприятные условия для реструктуризации отрасли. О соотношении между численностью пенсионеров и работающих в сталелитейных компаниях Соединенных Штатов можно судить по Bethlehem Steel, где при 13500 сотрудниках число пенсионеров превышает 70 тыс.
    Трудное финансовое положение и у англо-голландской компании Corus Group: она проводит рационализацию своего бизнеса, сокращает мощности, но тем не менее уже третий год не имеет прибыли. Долг компании перед банками-кредиторами оценивается в 2,5 млрд долл. (март 2003 г.), срок выплат истекает в начале 2004 года. Естественно, что ее акции на фондовых рынках упали в цене и стоимость компании снизилась почти в 4 раза – с 3848 млн долл. в марте 2002 года до 960,5 млн долл. в марте 2003 года.
    Стоимость нового франко-испано-люксембургского концерна Arcelor за последний год снизилась почти в 1,5 раза – с 7273,3 млн долл. (март 2002 г.) до 4798 млн долл. (март 2003 г.), тогда как производство стали даже несколько возросло: с 43,6 млн т в 2001 году до 44,03 млн т в 2002 году, то есть рынок достаточно сдержанно оценил потенциал и результаты финансово-экономической деятельности сталелитейного гиганта, имеющего к тому же серьезную задолженность.
    Таким образом, замедление темпов развития мировой экономики в последние три года привело к сжатию рынков стального проката, а опережающий рост цен на нефть и другие энергоносители существенно снизил эффективность весьма энергоемкого металлургического производства. Логическим следствием явилось ухудшение экономических показателей компаний и снижение котировок их акций. На эти внешние неблагоприятные обстоятельства накладываются и внутриотраслевые проблемы: наличие большого количества избыточных мощностей, высокие энерго- и фондоемкость при низкой рентабельности сталелитейного производства: например, инвестиции в акции компаний окупаются за 10 и более лет (табл. 1).


    Особо следует отметить то обстоятельство, что снижение рыночной стоимости ведущих зарубежных сталелитейных компаний происходит на фоне роста объемов производства стали в большинстве из этих компаний. Удельная капитализация в расчете на тонну выплавленной стали за 1995–2003 годы снизилась в японских компаниях с 800–1300 до 150–300 долл./т стали. Аналогичное положение наблюдается в западноевропейских и североамериканских компаниях, где этот показатель снизился со 100–600 до 35–250 долл./т стали. При этом разброс значительно уменьшился (рис. 5), и средняя величина лежит в интервале от 100 до 250 долл./т стали в ценах и условиях 2002–2003 годов. Отклонение в ту или иную сторону свидетельствует или о переоцененности компании (например, China Steel), или о наличии серьезных внутренних проблем – высокого уровня издержек, больших долгов, нерационального менеджмента, устаревшего оборудования, проблем со сбытом и т.п., которые снижают оценку бизнеса данной компании, например, Вethlehem Steel, AK Steel, Corus Group и др.
    В отличие от большинства рассматриваемых зарубежных компаний, акции российского ОАО «Северсталь» выросли за последние три года более чем в 4 раза. Выросли в цене акции и некоторых латиноамериканских сталелитейных компаний.
    Акции и соответственно рыночная стоимость компаний цветной металлургии имеют более стабильную динамику по сравнению со сталелитейными. Так, снижение стоимости ведущих компаний происходило в основном только в последние три года (2000–2003 гг.), а за больший период стоимость некоторых компаний (Alcoa, Alcan, BHP, Inco, «Норильский никель») выросла, причем значительно (рис. 6). Вместе с тем спад 2000–2003 годов для некоторых оказался достаточно серьезным: капитализация Pechiney снизилась в 2,75 раза, Alcoa – в 2,1 раза, Noranda – в 1,8 раза, Inco – в 1,4 раза, Rio Tinto и Anglo American – в 1,3 раза. При этом стоимость канадской алюминиевой компании Alcan выросла на 5 %, а акции российского «Норильского никеля» – в 4,5 раза.

    Как показывает практика фондового рынка, стоимость акций компаний цветной металлургии в значительной степени определяется биржевой ценой цветных металлов. В то же время резкое падение акций двух ведущих алюминиевых компаний – Pechiney и Alcoa – вызвано не столько изменением цен на первичный алюминий, хотя они снизились на 10 % – с 1551,5 в 2000 году до 1386,5 долл./т в марте 2003 года, сколько кризисом в авиастроении и других высокотехнологичных отраслях экономики США и Западной Европы.
    Более высокая устойчивость бизнеса в цветной металлургии определяется следующими обстоятельствами:
    – во-первых, многие компании владеют месторождениями цветных металлов, в том числе драгоценных, стоимость которых меняется незначительно, а в периоды кризиса даже растет. Например, цена золота выросла с 279,17 долл./унц. в 2000 году до 355,7 долл./унц. в марте 2003 года;
    – во-вторых, рынки цветных металлов в большей степени регулируются сообществом продуцентов, следовательно, развитие рынков, уровень цен и наличие свободных мощностей, скорее, соответствуют интересам производителей, чем потребителей. Хотя и здесь бывают кризисы перепроизводства, но следует признать, что возмущающие моменты привносили чаще всего новые участники рынка, плохо представлявшие механизм рыночного регулирования, как, например, Россия в 1991–1993 годах;
    – в-третьих, высокий уровень концентрации производства позволяет ведущим компаниям-производителям цветных металлов успешно вести работу по оптимизации производственных мощностей и поддержанию приемлемого уровня цен.
    Сравнивать между собой абсолютные показатели различных компаний цветной металлургии (табл. 2) еще более затруднительно, чем в случае более однородных по своему составу сталелитейных компаний. Это связано как с большей диверсификацией деятельности, так и уникальностью технологических процессов производства цветных металлов. Тем не менее относительные показатели, особенно стоимостные (например, объем продаж, приходящийся на единицу стоимости компании, отношение прибыли к цене акции), дают достаточно полное представление об эффективности ведения бизнеса. В рассматриваемых компаниях можно отметить:
    – относительно низкую рентабельность вложений капитала в акции;
    – высокую капиталоемкость производства;
    – сохранение соотношения объемов продаж к капитализации как 1 к 1,5 – 2 для горнодобывающих компаний (BHP, Anglo American, Rio Tinto и т.п.).
    Удельные показатели алюминиевых или любых других узкоспециализированных компаний – никелевых, медных, золотодобывающих и др. – могут использоваться как для сравнений, так и для оценки стоимости бизнеса. Например, капитализация компаний в расчете на тонну произведенного первичного алюминия составила по итогам 2002 года для Alcoa 4017,7 долл., Alcan – 4266,3 долл., Pechiney – всего 1737 долл. (рис. 7).
    Стоимость российских компаний цветной металлургии, активно работающих на фондовых рынках, за последние годы значительно выросла. Явным лидером среди компаний является ГМК «Норильский никель», рыночная стоимость которого увеличилась более чем в 10 раз – с 491 млн долл. на 1 января 1996 года до 5165,8 млн долл. на 28 марта 2003 года. Если по итогам 2000 года российская компания по капитализации (1263 млн долл.) уступала канадской Inco (2850 млн долл.), превосходя ее по объемам производства и запасам металлов, то к 2003 году положение изменилось, и ГМК «Норильский никель» получила достойную оценку фондового рынка и инвесторов (табл. 2).


    Российские металлургические компании, завершив структуризацию своего бизнеса после кризиса 1998 года, начинают снова привлекать внимание на фондовых рынках. Однако число участников и их качественный состав значительно уступает докризисному (табл. 3). В настоящее время на фондовых площадках торгуются акции 20 компаний против 80 в 1997–1998 годах. При этом по-настоящему высоколиквидными являются акции только «Норильского никеля», причем сделок с этими акциями на площадках РТС и ММВБ совершается в 30–70 раз меньше, чем с акциями РАО «ЕЭС России».


    Обращает на себя внимание отсутствие прогресса в росте капитализации большинства российских металлургических компаний. Так, за последние пять лет на низком уровне сохраняется капитализация акционерных обществ «НТМК», «Мечел», «ВСМПО», трубных и многих других компаний как черной, так и цветной металлургии (табл. 3). Это говорит о том, что одно только присутствие на фондовом рынке не ведет к автоматическому росту стоимости акций. Их цена, в первую очередь, показывает, как инвесторы и специалисты оценивают состояние дел и перспективы развития той или иной компании. С таких позиций у большинства металлургических компаний есть серьезные проблемы.
    Металлургические акции в большинстве случаев входят во второй эшелон и являются объектом не массовых, а разовых частных сделок, поэтому даже при низкой стоимости они пользуются весьма малым спросом. Многие компании недостаточно широко представлены на фондовом рынке, пакеты акций в свободном обращении крайне незначительны, и при отсутствии внятной дивидендной политики такие акции не представляют большого интереса. Кроме того, многие привлекательные для инвесторов компании (НЛМК, «Русский алюминий», Уральская горно-металлургическая компания и др.) в настоящее время совсем не представлены на российском фондовом рынке, хотя потенциальный спрос на акции этих, достаточно успешных в бизнесе структур, высок.
    Нынешняя ситуация в мировой экономике предполагает выход из кризиса и более высокие темпы развития экономики США уже в 2003 году, а следом – и в других промышленно-развитых странах. По мере оживления экономики принципиально изменится ситуация и на рынках заемного капитала, где вырастет его цена, то есть банковская ставка. Все это положительно скажется на мировых фондовых рынках, особенно развивающихся стран.
    Фондовый рынок России имеет более высокий потенциал, поэтому динамика его развития будет опережать фондовые рынки индустриальных стран. Причем если в краткосрочной перспективе этот рост прогнозируется в основном за счет увеличения курсовой стоимости акций, то уже в среднесрочной будет происходить расширение состава участников фондового рынка.
    Необходимость глубокой реконструкции и технического перевооружения производственных мощностей металлургических компаний, а также консолидации и концентрации капитала предполагают развертывание работы по повышению капитализации бизнеса и формированию адекватной оценки компании на фондовом рынке, тем более что акции большинства металлургических предприятий имеют в настоящее время очень низкую стоимость. Следует иметь в виду, что известным ограничителем роста фондового рынка являются размеры экономики страны, то есть ВВП. Это означает, что, не нарушая стратегического равновесия, капитализация российского фондового рынка к 2010 году может вырасти до 700 млрд долл.