Олег Утемов
Инвестиционная компания «Према-Инвест»

    Хотя 1997 год еще не закончился, можно подвести некоторые его итоги. В историю молодого российского фондового рынка он войдет как год фантастической доходности ценных бумаг и огромных оборотов на торговых площадках. Вновь пришедшему на российский рынок нереализованному капиталу оказалось тесно на рынке высоколиквидных бумаг, и аналитики инвестиционных компаний принялись лихорадочно искать новые привлекательные акции. Но сначала рыночная волна подняла на гребне, казалось, уже забытые ценные бумаги, которые были так популярны в самом начале приватизации. Среди них оказались и акции производителей металлопродукции, в первую очередь трубных заводов.

    На что ориентируется инвестор, принимая решения
    В последнее время инвесторы стали очень серьезно подходить к анализу экономического состояния предприятий. Для того чтобы лучше понять ситуацию на рынке акций трубных заводов, необходимо представлять себе «расклад сил» в отрасли.
    Трубы в России производят семь крупных заводов, на которые приходится около 90 % всего объема выпуска (табл. 1). Кроме того, существуют несколько мелких трубных заводов и цехи по производству труб на металлургических комбинатах.

    Ни одному трубному заводу не удалось избежать снижения объемов производства в начале девяностых годов. Однако дальнейшая судьба предприятий была различна. Ряд крупных производителей (Челябинский ТПЗ, Северский ТЗ и Выксунский МЗ) уже в 1995 году сумели преодолеть спад и стабилизировать уровень выпуска. Причем если Северскому ТЗ удается лишь поддерживать объемы производства, то Челябинский и Выксунский заводы из года в год наращивают темпы выпуска. Для Первоуральского НТЗ и Волжского ТЗ критическим был 1996 год. Объемы производства сократились соответственно на 14 % и 42 % по сравнению с предыдущим годом. Но, по нашим оценкам, уже к концу этого года оба предприятия выйдут на уровень 1995 года. Хуже дела обстоят на Таганрогском и Синарском заводах. Обе компании не могут преодолеть тенденцию к снижению объемов выпуска. По нашим оценкам, 1997 год они закончат с производственными показателями на 30 % (для Таганрогского) и 15 % (для Синарского) хуже, чем предыдущий.
    Несмотря на перечисленные сложности, трубные заводы стабильно работают с прибылью (исключение Волжский завод). Средняя рентабельность составляет 10,6 %. С более высоким уровнем рентабельности закончили 1996 год Челябинский, Выксунский (самый высокий уровень – 18,7 %) и Таганрогский заводы. Однако если первым двум удастся поддерживать высокую прибыльность и до конца этого года, то Таганрогский МЗ, по нашим оценкам, снизит ее в два – три раза.
    По-разному на предприятиях выглядит структура задолженности. Наиболее неудовлетворительно дела обстоят на Первоуральском НТЗ. Дебиторская задолженность практически отсутствует, а кредиторская составляет около 900 млрд. руб., что почти в два раза выше долгов любого другого трубного завода. Отношение кредиторской и дебиторской задолженности на Первоуральском НТЗ больше 10. Плохое соотношение долгов сложилось и на Синарском ТЗ. Отношение задолженностей составляет 3,7 и продолжает увеличиваться. Относительно невысокие значения задолженностей – у Выксунского МЗ, однако их отношение (7,8) – второе по величине в отрасли и почти в два раза превышает среднеотраслевое. Единственным предприятием, имеющим положительное сальдо между долгами, является Таганрогский МЗ.
    Улучшению финансового положения компаний препятствует то обстоятельство, что практически все они являются градообразующими. На поддержание социальной сферы тратится порой до 50 % чистой прибыли.
    По нашим оценкам, финансовые результаты предприятий к концу 1997 года в целом будут сопоставимы с уровнем прошлого года. Прогнозируется ухудшение положения на Северском и Таганрогском заводах, которое приведет к сокращению выручки и уменьшению рентабельности производства. Несмотря на сокращение объемов производства, несколько улучшит показатели Синарский ТЗ, его балансовая прибыль увеличится на 10 – 20 %.

    Как вели себя акции трубных заводов в 1997 году
    С точки зрения фондового рынка, эмитентов можно разбить на две группы. К первой относятся компании, акции которых давно (по крайней мере, с начала 1995 года) котируются на рынке. Это бумаги четырех заводов – Челябинского, Северского, Первоуральского и Синарского. Ко второй группе относятся Таганрогский, Выксунский и Волжский заводы. Их акции появились на рынке лишь в начале этого года, а первые котировки в торговых системах были выставлены совсем недавно.
    Для того чтобы лучше представить движение рынка акций трубных заводов, был составлен фондовый индекс, базой для которого послужили котировки бумаг эмитентов первой группы.
    Относительные изменения цен в 1997 году представлены в табл. 2.

    Не имеющий отношения к фондовому рынку человек будет потрясен тем, что цены акций российских трубных заводов за последние годы выросли во много раз. Такой фантастический рост является результатом предыдущей недооценки акций по сравнению с ценами мировых рынков. Однако гораздо более интересно то, что стоимость ценных бумаг трубных заводов росла быстрее, чем стоимость высоколиквидных Blue Chips. Причина заключается в том, что слишком долго инвесторы не обращали внимания на акции трубопроизводителей.
    Популярные акции Северского ТЗ давно оценены рынком достаточно высоко, поэтому и отставали от других бумаг. А недооцененные акции Челябинского завода показали один из самых высоких темпов роста на российском рынке. Несколько быстрее индекса росли акции Синарского и Первоуральского заводов.
    Видя стремительный рост котировок четырех заводов, инвесторы начали скупку бумаг остальных трех производителей. Акции Таганрогского МЗ выросли с начала года в 6 раз. Во много раз увеличили свою стоимость бумаги Выксунского и Волжского заводов.
    В настоящее время бурный рост на российском фондовом рынке сменился на стагнацию. Цены ликвидных акций перестали увеличиваться. Не являются исключением и котировки большинства трубных заводов. Но такое затишье – лишь преддверие нового роста.

    Что ждет любителей «трубных» акций в следующем году
    Поведение рынка ценных бумаг трубных заводов можно представить себе в виде движения фондового индекса отрасли и движения цен акций каждого предприятия относительно этого индекса. На поведение индекса будут оказывать влияние как общая ситуация на фондовом рынке России, так и макроэкономические факторы. Пока прогнозы, касающиеся рынка вообще, достаточно радужные. По крайней мере, в ближайшие годы ожидается рост цен всех акций, который объясняется глобальной недооценкой российских ценных бумаг. Макроэкономические прогнозы говорят о том, что черная металлургия (и, в частности, трубные заводы) постепенно начнет наращивать объемы производства благодаря развитию внутреннего рынка металлопродукции. Таким образом, акции трубных заводов смело могут быть предложены в качестве инструментов для долгосрочных инвестиций. Остается решить вопрос, бумаги каких компаний могут принести наибольшую прибыль. Для этого необходимо сравнить их между собой по параметрам «доходность» и «риск».
    Благодаря относительно устойчивому положению эмитентов оценку можно проводить, основываясь как на производственном положении, так и на финансовых результатах 1996 года (учитывая изменения, произошедшие в этом году).
    Для того чтобы прогнозировать поведение цены акций, удобно рассматривать ряд сравнительных коэффициентов. Первый коэффициент – отношение капитализации предприятия (рыночной стоимости завода) к объему произведенных труб – показывает, как оценивают инвесторы мощности той или иной компании. Второй коэффициент – р/е – показывает отношение капитализации предприятия к полученной им чистой прибыли. Третий коэффициент похож на второй, только вместо чистой прибыли используют выручку от реализации. Последние два отношения показывают, какую выгоду мог бы получить инвестор, купи он завод целиком. Все экономические показатели компаний взяты по состоянию на конец 1996 года. Результаты расчетов сведены в табл. 3.

    Для того чтобы узнать, как та или иная акция оценена рынком, коэффициенты каждой компании сравниваются со средними по отрасли, и на основании этих сравнений выводится показатель недооценки.
    Производство труб является, пожалуй, единственной отраслью в России, где в настоящее время нет сильно недооцененных и переоцененных предприятий. За последние полгода выровняли свои коэффициенты сравнения Челябинский ТПЗ и три новых эмитента – Таганрогский МЗ, Волжский ТЗ и Выксунский МЗ. Тем не менее, некоторое расхождение все же присутствует. В первую очередь следует обратить внимание на переоценку акций Северского ТЗ. Все три его показателя сравнения намного превышают средние по отрасли. Такое положение связано с тем, что многие инвесторы рассматривают акции Северского ТЗ вне отраслевого разреза. Бумаги высоколиквидны, имеют большую историю торгов и обращаются на Западе в виде ADR, так что их динамика обычно схожа с движением котировок Blue Chips.
    На втором месте по переоценке стоит Волжский ТЗ. Дело в том, что к концу года его акциям инвесторами был выдан своеобразный кредит доверия, связанный с высокими темпами прироста объема выпуска продукции и контрактом на поставку 300 тыс. т труб, подписанным с Газпромом.
    Уже на протяжении двух лет отмечается недооценка акций Синарского ТЗ. Причинами являются невысокий по сравнению с конкурентами объем выпуска продукции, отсутствие собственных мощностей по выплавке стали и неустойчивое финансовое положение эмитента. Недооценка акций Таганрогского МЗ объясняется снижением объемов производства, произошедшим в середине года. Еще сильнее недооценены бумаги Первоуральского Новотрубного завода. Такое положение связано с размещением новой эмиссии акций и, как следствие, с изменениями в составе акционеров.
    Ценные бумаги Челябинского и Выксунского заводов в настоящий момент не являются ни недооцененными, ни переоцененными.
    Было бы логично предположить, что недооцененные акции будут расти быстрее индекса, а переоцененные медленнее, если бы не факторы риска. Разобьем все бумаги на три группы.

    Низкий риск вложения
    Северский ТЗ – флагман отраслевого фондового рынка. Переоценка и неудачный 1997 год могут неблагоприятно сказаться на динамике роста цены акции, но, учитывая международный имидж и высокую ликвидность бумаг, следует ожидать лишь незначительную коррекцию цены, после которой рост возобновится.
    Челябинский ТПЗ – повторение взрывного роста котировок в ближайшее время невозможно, но стабильное экономическое положение эмитента позволяет надеяться на плавный рост цены акции в будущем.

    Средний риск вложения
    Первоуральский НТЗ – прогнозируемое увеличение объемов выпуска труб в 1997 году и недооценка приведут к увеличению цены, однако риски, связанные с размещением новой эмиссии, будут препятствовать резкому росту котировок акций.
    Синарский ТЗ – снижение объемов производства будет по-прежнему сдерживать рост цены, необходимый для выравнивания коэффициентов сравнения. Лишь прогноз об улучшении финансового положения делает возможным дальнейшее увеличение котировок.

    Высокий риск вложения
    Выксунский МЗ – сохранение объемов производства и хорошие финансовые результаты завода могли бы сделать его бумаги одними из самых привлекательных в отрасли, если бы не их низкая ликвидность и нежелание эмитента развивать рынок собственных акций.
    Волжский ТЗ – увеличение объемов выпуска труб к концу года устранит переоценку акций, что позволяет надеяться на их дальнейший рост. Фактором риска выступают низкая ликвидность бумаг и присутствие стратегического инвестора, не заинтересованного в развитии рынка акций («Менатеп»).
    Таганрогский МЗ – низкая ликвидность бумаг и присутствие стратегического инвестора, не заинтересованного в развитии рынка акций (ИЧП «Шельф»), а также ухудшение положения компании в 1997 году увеличивают риск при инвестировании в эти бумаги, несмотря на их сегодняшнюю недооценку.

    Подведем итоги
    В связи с тем, что коэффициенты сравнения для всех компаний несильно отличаются друг от друга, ожидать спекулятивного роста можно лишь в том случае, если какой-либо завод резко улучшит свое финансово-экономическое положение. Однако такое событие вряд ли произойдет в ближайшее время. В течение следующих двенадцати месяцев можно прогнозировать плавный рост отраслевого фондового индекса, что делает акции трубных заводов хорошими инструментами для долгосрочных вложений.
    Наиболее привлекательными для консервативного инвестора могут быть бумаги Северского и Челябинского, а для более рискованного игрока – Первоуральского и Волжского заводов.