Андрей Козлов
Инвестиционная группа "Атон"

    Передел собственности в нефтяном секторе экономики, происходивший в течение последних лет, практически завершен. В электроэнергетике и телекоммуникациях государство сохраняет контрольный пакет акций. Эти обстоятельства определяют относительно стабильную ситуацию в упомянутых секторах экономики.
    Металлургическая же отрасль, отличающаяся рядом особенностей, переживает глубокий и затяжной кризис, который не может не сказываться на ситуации, сложившейся на рынке "металлических" акций.

    Высокий риск инвестиций
    Все компании металлургического сектора приватизированы в 1992 – 1993 годах и являются частными. Государство владеет контрольным пакетом акций лишь нескольких ведущих предприятий отрасли. В некоторых компаниях существуют нереализованные госпакеты акций, как правило, не превышающие 10% уставного капитала, которые планируются к продаже на денежных аукционах и инвестиционных конкурсах в 1998 – 1999 годах.
    В большинстве предприятий сектора не определился собственник контрольного пакета акций, либо реальным собственником является высший менеджмент компании. При этом отсутствие стратегических инвесторов и программ повышения ликвидности акций приводит к низкой информационной прозрачности большинства компаний сектора. Передел собственности продолжается, что резко увеличивает риск размыва капитала и ущемления прав портфельных инвесторов.
    По прогнозам специалистов, металлургический сектор экономики ожидает ряд громких процессов приобретения, поглощения и слияния отдельных компаний. Уже сейчас в секторе выделились лидеры, на базе которых будут формироваться холдинги и корпорации. Риск инвестиций в ценные бумаги металлургических компаний в силу перечисленных причин значительно выше, чем в ценные бумаги более ликвидных секторов фондового рынка. Он усугубляется долгосрочностью инвестиций, обусловленной особенностями металлургических технологий, а также тяжелой ситуацией, сложившейся на рынке в целом.

    Экспортная ориентация сектора
    По статистике, внутренний спрос на металлы с начала 1990-х годов сократился в 4 – 5 раз. Часть российского рынка заняли производители металла из стран СНГ, в первую очередь из Украины. Доля экспорта в объеме производимой продукции возросла: до 70 - 80% – в цветной металлургии и 50 - 60% – в черной. При этом экспортируются главным образом первичные металлы. Производители проката металлов, ориентированные на внутренний рынок, находятся в тяжелом финансовом кризисе. Экспорт позволил металлургическим компаниям удержать средний уровень загруженности мощностей на уровне 60%, что хотя и выше, чем в машиностроении, но значительно ниже, чем в топливно-энергетическом комплексе.

    Низкая рентабельность продаж
    Экспорт российского металла позволяет компаниям сектора поддерживать необходимый уровень оборотных средств, но не обеспечивает даже минимального уровня рентабельности. Рост экспорта российских металлов в 1995 – 1997 годах пришелся на период затяжного падения мировых цен на металл. Чистая рентабельность продаж цветных металлов, достигавшая в 1995 году 20 - 25%, снизилась к 1997 году до уровня 5 - 7% по большинству основных металлов. Это ниже, чем тот же показатель ликвидных секторов фондового рынка. Черная металлургия в 1997 году работала ниже порога рентабельности, при этом снижать уровень рентабельности "помогают" компании-посредники, осуществляющие продажу металлургической продукции. Даже экспортная направленность металлургии не позволяет предприятиям сектора сократить долги, и значительная часть их является потенциальными банкротами.
    Кроме того, к резкому росту себестоимости металла привела отсталость российских металлургических технологий на фоне высоких энергетических и транспортных тарифов. Высокая концентрация производства при низкой загруженности мощностей приводит к дополнительному росту себестоимости за счет высоких общезаводских расходов и амортизации, которая остается основой инвестиционных ресурсов. Минимальная прибыль лидирующих компаний отрасли полностью направляется на содержание социальной сферы, так как большинство металлургических компаний является градообразующими.
    На фоне 4 - 12%-ного роста объема продаж компаний ликвидных секторов фондового рынка в 1997 году объем продаж в черной металлургии сократился в 1997 году на 12 - 14%, а в цветной – на 3 - 5% в долларовом эквиваленте. При этом физический объем производства в 1997 году вырос на 2 - 3% в цветной металлургии и сократился на 4 - 5% в черной.

    Неблагоприятные перспективы
    Согласно прогнозам аналитиков, перспективы развития компаний металлургического сектора менее привлекательны, чем ликвидных секторов фондового рынка.
    Рост внутреннего спроса на большинство металлов в 1999 – 2002 годах ожидается ниже планируемого роста ВВП и не будет превышать 3 - 4% в год. Обострится конкуренция на внутреннем рынке между российскими производителями металлов и производителями стран СНГ. Расширения экспортных поставок не ожидается по причине активного противодействия стран-импортеров и антидемпинговой политики, с одной стороны, и снижения спроса на металлы в странах Юго-Восточной Азии, являющихся крупными импортерами российского металла, с другой. Таким образом, не стоит ожидать роста объемов производства металлов в России.
    Прогноз мировых цен неблагоприятен по большинству основных металлов. Кризис в Юго-Восточной Азии привел к падению спроса на металл, значительному росту запасов металла и дальнейшему падению мировых цен на них. Устойчивый спрос со стороны развитых стран сохраняется лишь на алюминий и титан. Только на эти металлы в ближайшие 2 - 3 года можно ожидать роста мировых цен.
    Не ожидая роста объема продаж большинства предприятий металлургической отрасли, мы можем прогнозировать рост прибыли ряда лидирующих компаний сектора за счет снижения себестоимости в результате проведения программ реструктуризации и модернизации, с одной стороны, и планируемого снижения энергетических и транспортных тарифов, с другой. На проведение реконструкции компаниям сектора необходимо 15 - 17 млрд. долл. в течение 5 лет. По имеющимся прогнозам, предприятия могут рассчитывать лишь на 60% собственных средств, остальные должны быть обеспечены внешними инвестициями. Отсутствие стратегических инвесторов и неразвитость рыночных инструментов ставят под сомнение выполнение инвестиционных программ большинства предприятий сектора. Являясь экспортонаправленными, компании сектора значительно выиграли от снижения курса рубля по отношению к основным зарубежным валютам.

    Низкая ликвидность ценных бумаг
    Результатом высокого риска инвестиций, низкой текущей рентабельности и неблагоприятного прогноза стала низкая ликвидность акций компаний сектора. Ситуацию еще более осложнило углубление финансового кризиса на российском рынке. На долю металлургического сектора приходится менее 1% объема торгов в Российской торговой системе при доле в 6,7% от объема промышленного производства. При этом 80% в общем обороте "металлических" акций составляют сделки с единственной "blue chips" сектора – "Норильским никелем". По большинству акций других предприятий металлургического комплекса сделки носят эпизодический характер. Например, за период с 1 января по 17 августа 1998 года в Российской торговой системе было заключено всего 13 сделок с акциями Челябинского трубопрокатного завода, 12 – Новокузнецкого алюминиевого завода, 8 – с акциями "НОСТА", 4 – "САМЕКО", 2 – Северского трубного завода, по 1 – Новосибирского металлургического и Синарского трубного заводов. Объем торгов за 7 месяцев с начала текущего года по многим акциям не превышал 200 тыс. долл., а по ряду предприятий, акции которых котируются в торговой системе РТС-2, сделки за этот период вообще не заключались. Среди более-менее торгуемых предприятий можно назвать Нижнетагильский металлургический комбинат – 38 сделок при объеме торгов 1,9 млн. долл., Ленинградский металлический завод – 86 сделок и 1,9 млн. долл., "Северсталь" – 34 сделки и 1,3 млн. долл. Всем этим предприятиям очень далеко до самого ликвидного эмитента сектора – "Норильского никеля" (891 сделка и 50,1 млн. долл.).

    Низкая ликвидность обусловлена огромной разницей в ценах покупки и продажи (спрэда), которая достигла своих максимальных значений в августе 1998 года из-за финансового кризиса, охватившего все российские рынки. Лишь акции "Норильского никеля" имели 17 августа сравнительно небольшой для кризисной ситуации спрэд – 55% (см. таблицу). Спрэд по акциям Северского трубного завода достигает 3900%, Ленинградского металлического завода – 1880%, Нижнетагильского металлургического комбината – 776%, "Северстали" – 640%. Такие значения просто немыслимы на развитых фондовых рынках. Некоторые "металлические" акции полностью потеряли свою ликвидность. Так, в первой половине августа в торговой системе РТС-2 отсутствовали котировки на покупку акций Челябинского трубопрокатного завода, "НОСТА", Новосибирского металлургического завода, "САМЕКО", Синарского трубного завода, Таганрогского металлургического завода. Еще в начале лета все они имели постоянные котировки на покупку, которые служили ориентиром для инвесторов в то время, когда отсутствовали сделки по этим акциям. Однако в условиях финансового кризиса операторы перестали выставлять котировки по самым рискованным акциям, тем самым лишив потенциальных покупателей одного из важнейших ценовых параметров. В результате информация по ценам акций многих предприятий потеряла прозрачность. Несколько месяцев по ним нет цен сделок, так как сделки не заключаются. Поэтому не представляется возможным даже оценить падение стоимости акций целого ряда металлургических предприятий в 1998 году, в силу чего цифровые индикаторы носят достаточно условный характер.
    Промышленный кризис обусловил убытки инвесторов, средства которых заняты в секторе: индекс металлургии AK&M 17 августа был на 86% ниже, чем в конце 1996 года, тогда как сводный индекс AK&M снизился лишь на 24%. При этом по черной металлургии за этот же период зафиксирован рост индекса на 6%. Мы ожидаем, что и в 1998 – 1999 годах индекс по металлургическому сектору будет ниже, чем индекс фондового рынка в целом. При этом рост котировок двух-трех лидирующих предприятий может превышать рост фондового индекса.
    Металлургический сектор экономики объединяет около 700 компаний. При этом компании сектора сильно дифференцированы по перспективам развития, и наблюдается большой разброс в текущих рыночных оценках их ценных бумаг.