Виктор Бобылев
Департамент темпов и пропорций развития отраслей Минэкономразвития РФ

Георгий Бобылев
Государственный университет – Высшая школа экономики

    Фондовый рынок, т. е. рынок корпоративных ценных бумаг (акций), является одним из основных инструментов привлечения дешевых инвестиционных ресурсов. Суммарная стоимость компаний на мировом фондовом рынке в 2000 году оценивалась примерно в 40 трлн. долл. При этом доля ведущих промышленно развитых стран превышает 75 % (США – около 50 %, Япония – 12,5 %, Великобритания – 8,5 %, Франция – 4,2 % и Германия – 4 %). Доля России с капитализацией фондового рынка в 52 млрд. долл. – всего 0,13 % (cм.рис).
    Российский фондовый рынок несколько лет назад развивался динамично. Рост капитализации происходил под влиянием двух основных факторов:
    – увеличение общего числа компаний, представленных на рынке корпоративных акций (особенно в период 1994 – 1998 гг.);
    – рост курсовой стоимости акций.
    Снижение к концу 1998 года рыночной стоимости российских компаний со 128 млрд. долл. до 20,6 млрд. долл. вызвано августовским финансово-экономическим кризисом, что привело к девальвации рубля, ухудшению политической и экономической ситуации и соответствующему увеличению рисков. Совокупное влияние указанных факторов и предопределило столь значительное снижение рыночной стоимости акций российских компаний. Следует отметить, что аналогичные явления часто встречаются и в зарубежной практике (азиатский кризис 1997 – 1998 гг., латиноамериканский кризис 1999 г. и т. п.).
    Динамика агрегированных фондовых индексов, отражающих изменение курсовой стоимости акций компаний в долгосрочной перспективе, совпадает с динамикой развития экономики той или иной страны. Устойчивый рост ВВП в промышленно развитых странах сформировал четко выраженную тенденцию к росту курсовой стоимости акций. За последние 20 лет (1980 – 1999 гг.) капитализация мировых рынков выросла в 13 раз, в то время как совокупный ВВП увеличился за этот же период только в 2,5 раза. Даже на развитых фондовых рынках в стабильных и благополучных в экономическом отношении странах (США, Великобритания, Германия и др.), амплитуда колебаний фондовых индексов может в десятки раз превышать амплитуду макроэкономических показателей.
    "Перегрев" фондового рынка способен возникать в результате его опережающего роста по сравнению с реальной экономикой, а также как следствие поведения участников, их ожиданий дальнейшего повышения цен акций. Однонаправленные действия инвесторов ведут к разбуханию фиктивного капитала, созданию неустойчивого положения, когда достаточно небольшого толчка (неблагоприятных прогнозов, плохих новостей и т.п.) для обвала котировок, что имело место в США в марте 2000 года. Тогда на всех фондовых рынках произошел спад, как только высокотехнологичные компании заявили о резком снижении выручки и прибылей в первом квартале 2000 года. Лидером понижения стал индекс NASDAQ, отражающий состояние высокотехнологичных компаний, которые за год – с марта 2000 по март 2001 года – потеряли около 60 % своей стоимости. Nikkei (Япония) и DAX (Германия) опустились на 40 %, TSE 300 (Канада) – на 35 %, FTSE 100 (Великобритания) – на 25 % и Dow Jones Industrial (США) – на 10 – 20 %. Как видим, снижение котировок акций компаний реального сектора экономики (индекс Dow Jones) оказалось существенно ниже. Вместе с тем падение акций металлургических компаний оказалось более значительным. Так, Corus Group (Великобритания) потеряла до конца 2000 года около 70 % своей рыночной стоимости, Thyssen (Германия) – 60 %, Usinor (Франция) – 50 % и Nucor (США) – 45 %. Иными словами, в компаниях черной металлургии повторился спад 1998 года.
    Компании цветной металлургии, включая добычу полезных ископаемых, как правило, имеют более диверсифицированное производство, однако, несмотря на эти благоприятные предпосылки, падение было также глубоким: Alcoa (США), Pechiney (Франция) и Rio Tinto ( Великобритания – Австралия) – 45 %, Reynolds (США) – 40 %, Alcan (Канада) и Billiton (Великобритания) – 35 %.
    Факторы, оказывающие влияние на изменение курсовой стоимости акций зарубежных металлургических компаний, в конечном счете, сводятся к трем основным группам:
    – состояние экономики страны, в которой действует компания;
    – состояние той или иной отрасли промышленности;
    – финансовые и производственные показатели компании.
    Первая группа факторов (экономическое состояние страны или региона) играет ключевую роль в уровне и тенденции изменения стоимости акций. Поэтому, даже находясь в числе лидеров по выплавке металла, российские производители не могут занять высокие позиции на мировом фондовом рынке, пока экономика страны неустойчива. Такое бывает не только в России. В 1998 году наблюдалось падение курсовой стоимости акций металлургических компаний из-за ухудшения положения в экономике азиатских стран. Здесь произошло сжатие национальных фондовых рынков, падение их основных индексов. Это вызвало волну обвалов важнейших индексов других промышленно развитых стран. Затем последовало снижение и корпоративных прибылей компаний, и цен на их продукцию, что, в свою очередь, повлекло уменьшение курсов акций и рыночной стоимости этих компаний. Так, стоимость японских металлургических компаний упала на 20 %. Подобная тенденция затронула крупнейших европейских и американских производителей – British Steel, Nucor, Thyssen и USX. Из-за сокращения спроса на металлопродукцию и снижения котировок их акций они потеряли до 50 % своей капитализации. Важно отметить, что капитализация и котировки акций этих компаний резко сократились именно по причине замедления темпов роста промышленно развитых стран, даже несмотря на хорошие производственные показатели компаний. В дальнейшем отрицательное движение курсов сменилось на положительное, и это опять-таки было связано с динамичным развитием в 1999 – 2000 годах экономики зарубежных стран, в первую очередь, США.
    Привлекательность компании, и, следовательно, стоимость ее акций в значительной степени определяются динамикой цен на выпускаемые ею металлы. Так, обнаруживается тесная взаимосвязь между биржевыми ценами основных цветных металлов (алюминий, медь, никель и др.) и котировками акций производителей (Alcoa, Alcan, Noranda, Inco и др.).
    Анализ деятельности ведущих зарубежных компаний, работающих в черной металлургии, показывает: рыночная стоимость большинства из них за 1995 – 2001 годы снизилась, несмотря на то, что объемы производства и реализации остались на прежнем уровне, а в некоторых случаях даже выросли. Прежде всего, это относится к металлургическим компаниям стран Азии, где в результате глубокого финансового кризиса и девальвации национальных валют рыночная стоимость компаний, исчисляемая в долларах США, к концу 1998 года сократилась: NKK – в 5,4 раза, Kobe Steel – в 4,2 раза, Sumitomo Met. Ind. – в 3,1 раза, Kawasaki Steel – в 3 раза, Nippon Steel – в 2,4 раза (все – Япония), Posco (Республика Корея) – в 2,6 раза и China Steel (Тайвань) – в 1,4 раза. В этот же период стоимость европейских компаний снизилась в меньшей степени: British Steel – в 1,8 раза, Usinor – в 1,6 раза. После подъема 1999 года снижение котировок акций и стоимости компаний продолжилось в 2000 году.
    Темпы роста стоимости акций сталелитейных компаний в 1999 и первом квартале 2000 года были менее значимыми, чем темпы роста акций компаний цветной металлургии. Причиной тому – различные темпы роста в отраслях, являющихся основными потребителями металлопродукции: если в цветной металлургии таковыми были компании, применяющие новые технологии, использующие алюминий в качестве основного конструкционного материала, то главными потребителями продукции черной металлургии остаются компании, которые составляют основу индекса Dow Jones. Как следствие курсовая стоимость акций компаний черной металлургии к началу 2000 года повышалась прямо пропорционально росту этого индекса, тогда как акции компаний цветной металлургии росли прямо пропорционально повышению индекса NASDAQ.
    Рост котировок акций металлургических компаний вызван, кроме того, спекулятивными моментами, что особенно характерно для фондовых рынков США и Европы, где основным держателем акций является население. Такие акционеры руководствуются, прежде всего, стремлением получить наибольшую прибыль в относительно короткий срок. Поэтому даже при благоприятной экономической ситуации в стране и хороших перспективах развития отрасли существует большая вероятность "перегрева" рынка.
    Замедление темпов роста экономики США в 2000 году, предопределив отрицательную динамику развития фондового рынка, подтолкнуло инвесторов, держателей акций к переоценке приоритетов. Акции активно распродавались – ведь при малейшем снижении их цен возникают опасения, что ситуация станет еще хуже. Это стимулирует дальнейшее "свободное" падение курсовой стоимости. Именно по этой причине к сентябрю 2000 года снизились котировки акций металлургических компаний. Наибольшее падение наблюдалось в черной металлургии: курсы Thyssen Krupp AG, Nucor, AK Steel упали в среднем на 50 %, что привело к существенному снижению капитализации этих компаний.
    Впрочем, кризис американской "новой" экономики не имел для рынка акций металлургических компаний столь серьезных последствий, как это может показаться на первый взгляд. Гораздо более существенное влияние оказало увеличение цены на нефть, которое привело к существенному недополучению прибыли компаниями черной металлургии. Поскольку все это происходило на фоне обвала мировых фондовых индексов, то риски вложения в ценные бумаги металлургического комплекса резко возросли. В дальнейшем на фондовом рынке США и Европы произошла переоценка прибыльности секторов экономики и перспектив их дальнейшего роста. Падение котировок акций сталелитейных компаний в 2001 году прекратилось. А снижение курсов акций компаний цветной металлургии остановилось еще раньше, поскольку росли цены на алюминий и другие цветные металлы.

    На российском фондовом рынке металлургические компании сегодня представлены крайне скудно: их число сократилось с 80 (1997 г.) до 20, причем высоколиквидными являются ценные бумаги "Норильского никеля", "Северстали" и нескольких акционерных обществ, преимущественно связанных с топливно-энергетическим комплексом. Низкая ликвидность основной массы акций металлургических компаний вызвана следующими основными причинами:
    – малое количество бумаг, котирующихся на фондовом рынке, в то время как контрольные пакеты принадлежат определенным группам;
    – низкий уровень, а то и полное отсутствие начислений и выплат дивидендов;
    – высокий износ и низкая конкурентноспособность основного технологического оборудования.
    Так, в черной металлургии среди 20 металлургических интегрированных компаний (заводы и комбинаты с полным циклом производства) выплата дивидендов в последние годы проводилась только в ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" (в размере 1,5 – 3 % от рыночной стоимости акции). Из 15 горнорудных предприятий выплачивали дивиденды только два, из 10 трубных – только один. Аналогичное положение наблюдается на большинстве предприятий цветной металлургии. В то же время в алюминиевых компаниях и в акционерном обществе "Норильский никель" дивиденды на обыкновенные акции были и начислены, и выплачены. Выплаты составляли:
    – 0,1 – 0,3 % рыночной стоимости акции в РАО "Норильский никель" в 1999 году;
    – 11 – 13 % в ОАО "Богословский алюминиевый завод" в 1997 – 1998 годах;
    – 45 – 63 % в ОАО "Братский алюминиевый завод" в 1996 – 1997 годах;
    – 472 – 833 % в ОАО "Красноярский алюминиевый завод" в 1996 – 1997 годах;
    – 2000 – 3300 % в ОАО "Саянский алюминиевый завод" в 1996 – 1997 годах.
    Следует отметить, что на Саянском алюминиевом заводе в 1998 – 1999 годах размер дивидендов был уменьшен до 7,5 – 10 %, а на Красноярском алюминиевом заводе в 1998 году до 0,4 %.
    В зарубежной практике размер дивидендов на обыкновенные акции не превышает 10 % от ее рыночной стоимости, поэтому высокие дивиденды на отечественных предприятиях свидетельствовали о том, что их владельцы просто-напросто решили премировать себя за хорошую работу.
    Уход с фондовых рынков наиболее привлекательных российских компаний – алюминиевых, Новолипецкого металлургического комбината и др., – вызван, в первую очередь, нежеланием владельцев уменьшать размеры своих пакетов акций. Для привлечения капитала компании используют другие денежные инструменты (выпуск облигаций, векселей и т. п.), которые позволяют сохранить состав и структуру собственников неизменными. Совокупность этих и других факторов приводит к тому, что отечественные металлургические компании имеют более низкую стоимость, чем зарубежные, хотя по объемам производства, реализации продукции и размерам прибыли не уступают им (табл. 1, 2).
    Рыночная стоимость компаний, кроме общеэкономических и страновых факторов, зависит от объемов и мощностей оборудования, финансово-экономических результатов, поэтому для сравнения удобнее пользоваться такими относительными показателями, как удельная капитализация, отношение рыночной стоимости компании к годовому объему реализованной продукции, отношение рыночной стоимости к годовой балансовой прибыли.

    Разброс показателей удельной капитализации компаний, определяемой как отношение рыночной капитализации к выплавке стали, весьма значителен. Средняя ее величина для ведущих металлопроизводителей снизилась к 2001 году до 250 долл./т стали. Это близко к такому показателю, как полная капиталоемкость металлопродукции черной металлургии.
    Объем реализованной продукции, как правило, превышает показатель капитализации компании, и разброс может быть значительным. Случаи, когда рыночная стоимость компании превышает объем продаж, причем значительно (как у China Steel – в 1,9 – 2,9 раза), свидетельствуют, по нашему мнению, о переоцененности компаний или о наличии у нее своих железорудных месторождений. Например, капитализация бразильской горнодобывающей компании Vale Rio Doce на начало 2001 года составила 9,6 млрд. долл., тогда как объем продаж – только 4,9 млрд. долл. Компания Broken Hill Propriatory (Австралия) при капитализации на начало 2001 года 19,2 млрд. долл. имеет объем продаж за 2000 год 11,8 млрд. долл.
    По своему экономическому смыслу показатель отношения объема продаж к стоимости компании близок к такому традиционному показателю как фондоотдача. Для компаний, работающих в черной металлургии, его среднее значение лежит в пределах 1,5 – 2. Иными словами, если объем реализации более, чем в 2 раза превышает уровень капитализации, то можно говорить о заниженной стоимости компании. Так, у японских компаний после кризиса 1997 – 1998 годов реализация превышала капитализацию: NKK – в 8,3 раза, Kobe Steel – в 8 раз, Sumitomo Met. Ind. – в 4,8 раза, Kawasaki Steel – в 3,1 раза и Nippon Steel – в 3 раза. Российские компании тоже можно считать недооцененными: например, реализация в ОАО "Северсталь" в 3,7 раза выше капитализации.
    Практикой фондовых рынков установлено, что рыночная стоимость компании (ее капитализация) примерно в десять раз превышает размер общей прибыли. Это подтверждается результатами работы крупнейших металлургических компаний (см. табл. 1, 2). Несмотря на то, что основные технико-экономические показатели многих зарубежных компаний уступают российским, тем не менее за счет более низких страновых и отраслевых рисков, лучшего менеджмента, умения работать с ценными бумагами стоимость этих компаний существенно выше. С известной долей оптимизма можно утверждать, что при стабильном, поступательном развитии российской экономики в ближайшие годы стоимость наших сталеплавильных компаний может достичь средних значений подобных компаний других стран. В этих условиях рыночная стоимость ОАО "Северсталь" составляла бы около 2 млрд. долл., т. е. примерно в пять раз выше нынешней.
    Аналогичное положение наблюдается и в цветной металлургии. Так, удельная капитализация российских алюминиевых компаний даже в лучшие времена (до августа 1998 года) составляла от 100 до 500 долл./т первичного алюминия, тогда как ведущие зарубежные компании такого же профиля имеют куда более высокие показатели: от 3124 долл./т (Pechiney) до 14752 долл./т (Billiton).
    Стоимость "Норильского никеля" выросла с 595,2 млн. долл. (1997 г.) до 1263,1 млн. долл. (2001 г.). Аналогичная зарубежная компания Inco (Канада) стоит значительно дороже – 2850 млн. долл. (2001 г.), хотя производство никеля в Норильске обеспечивает около 20 % мировых потребностей, против 18 % – у Inco. Кроме того, российская компания обеспечивает свыше 40 % мировых потребностей в платине и металлах платиновой группы, а также около 10 % мировой добычи меди, кобальта.
    Показатели российских компаний свидетельствуют об их относительной недооцененности. Несмотря на огромные ресурсы, обеспечивающие значительную долю общемировой потребности, капитализация "Норильского никеля" составляет в среднем за 1997 – 2000 годы 28 % от годового объема реализации. Капитализация ОАО "Русский алюминий" с его текущими объемами производства первичного алюминия (2400 тыс. т) в условиях развивающегося российского фондового рынка и состояния отечественной экономики, по нашей оценке, может достичь в ближайшие 2 – 3 года 4 млрд. долл; капитализация ОАО "СУАЛ" с годовым производством в 600 тыс. т первичного алюминия и полной обеспеченностью сырьем – 1,5 – 2 млрд. долл. В более отдаленной перспективе ведущие российские компании смогут не только приблизиться, но и превзойти основные фондовые показатели аналогичных зарубежных компаний, однако для этого необходимо в корне изменить отношение к правилам и традициям цивилизованного фондового рынка.
    Подведем итоги. Акции российских металлургических компаний в сравнении с зарубежными металлургическими компаниями по-прежнему оцениваются дешево. Можно с достаточной долей уверенности утверждать, что по мере стабилизации экономики в России сложатся хорошие предпосылки для существенного роста фондового рынка. Однако для успешной работы на нем большинство российских металлургических компаний должны в корне изменить модель своего делового поведения, в частности, более последовательно и экономически оправданно проводить дивидендную политику, обеспечить прозрачность финансовых и производственных решений, строго соблюдать права акционеров, в том числе миноритарных, проводить активную работу по формированию благоприятного имиджа компании. Это позволит уже в ближайшие годы существенно повысить привлекательность российских металлургических компаний, поднять стоимость их акций, создать хорошую базу для притока относительно дешевых капиталовложений в виде прямых инвестиций, кредитов и займов.